8月31日，

山鹰国际披露了2019年半年报。

2019年上半年，

公司营业收入111.70亿元，

实现净利润9.25亿元。

2019上半年，山鹰国际营收111.70亿元，净利9.25亿元

8月31日，山鹰国际披露了2019年半年报。2019年上半年，公司营业收入达111.70亿元，实现净利润9.25亿元，净资产收益率达6.81%。

箱板纸、瓦楞纸价处于底部区域，预期后续旺季纸价将有所提振

公司期内综合实现原纸销量221.34万吨，其中北欧纸业销量13.84万吨、联盛纸业销量38.55万吨；实现包装销量5.88亿平方米。

预期公司第二季度实现原纸销量119.25万吨，瓦楞箱板纸箱销量3.08亿平方米；从而可以测算得到，2019年第二季度公司造纸业务的单吨净利365元/吨（2019年第一季度约440元/吨），扣非单吨净利360元/吨（2019年一季度约330元/吨）。

其中本部+联盛的扣非单吨净利预期实现311元 /吨（2019年一季度约263元/吨）、北欧纸业单吨净利1329元/吨（2019年一季度约1125元/吨）；箱板纸的扣非单吨盈利环比略有好转，北欧纸业的浆纸一体化优势持续凸显。

截至8月31日，箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别达3860元/吨（较年初-15.03%）、3208元/吨（较年初-15.04%）处于底部区域，预期随着后续旺季到来纸价环比有所提振。

内外废价差扩大，山鹰国际成本优势持续凸显

截止2019年8月30日，国废单吨价格为2059元，而外废均价1109元，延续年初至今的走低趋势。

由前期固废管理中心发放配额显示，至19H1公司前9批次外废配额获批90.20万吨，测算外废与国废使用比例约为5:5，使公司成本优势高于同行。

考虑到外废配额持续限制，国废价格和外废价格价差有望延续，公司成本优势将持续凸显。

本报告期内，公司美国凤凰纸业12万吨再生浆生产线技改启动；与战略合作伙伴通过创新合作模式达成30万吨再生浆供应协议。

至年底公司将合计增加42万吨再生浆资源，可在未来外废额度进一步收紧的情况下保障公司优质再生纤维的供应。

产能逆势扩张，外延夯实龙头地位

公司不断深化产能布局。

上半年华中造纸基地完工投产，箱板纸产能近600万吨，位列行业前三，公司在北美、欧洲、澳洲等地拥有再生纤维年450万吨的高效回收和物流能力（含国内回收网络则年回收量达到660万吨），在北欧地区拥有特种浆纸产能合计50万吨，位于美国的子公司凤凰纸业可提供36万吨浆纸和12万吨再生浆产能，公司还与战略合作伙伴达成30万吨再生浆供应协议。

随着产能逐步释放，公司有望提高市场份额，巩固龙头地位。

产品售价下降，山鹰国际毛利率20.36%，同比下降2.80%

报告期内由于产品售价同比下降，公司综合毛利率20.36%，同比下降2.80%。

期间费用率上升至13.63%（+3.73%)，其中管理与研发费用率7.25%（+4.04%），主要是由于公司新增荷兰WPT和凤凰纸业主体以及管理类员工薪酬增加所致，销售费用率3.86%（+0.30%），财务费用率2.51%（-0.62%），主要本期利息收入较上期增加，汇兑损失较上期减少所致。

应收账款33.32亿，周转天数46.71天，存货27.04亿，周转天数52.4天

公司经营性现金净流量5.48亿元（-77.38%），主要系本期销售商品、接受劳务收到的现金减少所致。

公司应收账款较年初减少3.03%至33.32亿，应收账款周转46.71天，较同期增加7.9天，存货较年初增加9.24%至27.04亿，存货周转52.4天，较同期增加2.74天，应付账款较年初增加40.57%至38.66亿，应付账款周转天数为62.39天，较同期增加10.69天，净营业周期36.72天，较同期减少0.05天。

建立产业互联生态平台，强化企业竞争力

上半年控股云印技术，旨在构建和谐共生、互利共赢的产业互联生态平台。

通过云印微供互联网开放平台的运营和整合，一方面实现了公司资源与平台合作伙伴的共享，依托公司既有的再生纤维获取能力、布局于战略要地的造纸产能，以及紧贴客户的自有包装工厂的设计与交付能力，与平台合作伙伴共同服务区域市场，实现更开放、更高效的行业资源整合。

另一方面实现了纸行业数据化打法的市场验证，以SAAS数据工具为载体赋能平台合作伙伴，共同提升公司与合作伙伴的区域影响力。

下游需求持续偏弱，原材料价格或大幅波动 

预计2019-2021年公司营收分别为226.88、265.99 、307.92亿（同比-6.9% /+17.2% /+15.8%），归母净利19.16、20.94、24.61亿（同比-40.2% /+9.3% /+17.5%）。

但下游需求持续偏弱，原材料价格或大幅波动。

资料来源：山鹰国际半年报、轻饮可乐、中国固废化学品管理网、东吴证券研究所、卓创资讯、贝格数据、Wind；纸箱微视界编辑整理